Os Cisnes Negros de 2013

Por Alexandre Mota

Os Cisnes Negros de 2013

O fim do ano é sinónimo de balanço. Ao recordar o ano que agora finda, as barreiras macro que o mercado teve de enfrentar (designadamente a crise das dívidas e mais recentemente a ameaça americana do “fiscal cliff”) e a forma limpa como as ultrapassou, não deixamos de concluir que nos aproximamos de um ponto de perigosíssima complacência. Ao passar os olhos pelos “Outlooks 2013” o consenso aponta para uma subida do S&P em torno de 10% e ainda “procuro” analistas que prevejam uma queda do mercado.

Mas que contexto tão “benigno” é este?

Convém recordar que, no mundo desenvolvido como um todo, vivemos a pior situação em termos de dívida pública desde a segunda guerra mundial. O problema não é só europeu, mas também americano e japonês. Durante algum tempo, as apostas centraram-se no elo europeu, mas é possível que a corda parta por outro lado. É evidente que existe outra visão: a visão de que a corda não vai partir e que a dívida será paga através de expansão monetária. Como principais atores desta visão temos os principais bancos centrais que, com as sucessivas operações de expansão monetária, transformam o mercado numa espécie de macaco amestrado com o radar no próximo QE, Twist, LTRO, etc. Pior que isso, a intervenção dos Bancos Centrais que já passou há muito a imoralidade de subsidiar os bancos, representa hoje a ÚNICA razão que sustenta a subida dos mercados acionistas. Não fora esta intervenção e o desenrolar do purgativo processo de ajustamento empurraria os índices acionistas para sul.

Como disse o ex Ceo do Citigroup: “Enquanto a música tocar, devemos dançar…”. Isso não impede que escutemos com atenção a música…. Por exemplo, yields cada vez mais baixos sobre dívidas de estados ou empresas insolventes; crescente pressão social e conflito entre gerações; repressão fiscal e manipulação monetária.

Neste pano de fundo atrevemo-nos a considerar o óbvio: 2013 será provavelmente um ano de grandes sobressaltos; quedas das bolsas e grande agitação no mercado cambial. Os bancos centrais procurarão corrigir com a receita expansionista do costume, mas as munições serão cada vez mais fracas.

É neste contexto que devemos saber ter uma estratégia equilibrada, mas, acima de tudo, devemos recordar que a o sucesso não é ter razão, nem agitar ideias como grandes convicções futuras. O sucesso nos mercados são resultados.  

 Bons Investimentos!

 

O Mercado é Burro…Eu não.

Por Alexandre Mota

Michael Platt é um nome de topo na gestão de ativos. Em 2000 fundou a BlueCrest juntamente com William Reeves. A empresa de investimento teve um tremendo sucesso, expresso num crescimento para perto de 29 mil milhões de dólares sob gestão no início de 2012. A maioria dos ativos distribui-se por dois programas: uma estratégia discricionária da responsabilidade de M.Platt e uma estratégia sistemática seguidora de tendências da responsabilidade de Leda Braga.

No seu mais recente livro, Jack Schwager entrevistou M.Platt, ficando bem vincada a obsessão deste pela gestão do risco, bem patente na construção e implementação da estratégia.

A determinada altura da entrevista (que recomendo a todo o estilo de gestores – ou candidatos - que queiram aprender) Schwager pergunta: “Já selecionou muitos gestores na sua carreira. O que procura quando os escolhe?”. A resposta é desarmante para um certo tipo de gestores.

“Procuro pessoas que sabem que tudo pode acontecer. Não quero tipos que fazem um cálculo no computador, descobrem onde o mercado devia estar, montam a posição, o mercado vai no outro sentido e eles não assumem o prejuízo.”

E acrescenta:

“Esses gestores não pensam em outra coisa senão em quão inteligentes são…o mercado está errado, eles não.” Nota pessoal: há outra hipótese que é serem idiotas.

Ao pensar sobre o que pode acontecer às economias e aos mercados o meu sentimento mais primitivo busca convicções. É natural, todos queremos uma bola de cristal. Mas a verdade é que o mundo não funciona assim e os mercados também não. Não há só um caminho para o sucesso e todos os caminhos têm falhas. Vivemos num mundo de incerteza e a fórmula para lidar com a incerteza não é desenvolver uma tese, ancorá-la nos dados passados e gritá-la como verdade absoluta para o futuro. O mercado não funciona assim. O mercado está sempre em constante mudança.

Lamento caro leitor se não lhe consigo dizer com convicção para onde vão os mercados ou quando comprar ou vender uma ação. Para isto deve procurar outros vendedores de sonhos. A realidade é, pelo menos aos mais simples olhos, bem mais complexa.

Ei-la em poucas linhas:

Por um lado, os principais bancos centrais estão historicamente alinhados no sentido de expandir os seus balanços o que no fim da linha resultará em mais liquidez e inflação quando o canal do crédito abrir, beneficiando a temática RISK ON.

Por outro lado, num ciclo de desalavancagem como o atual, esta criação monetária poderá não servir para mais do que compensar os writedowns de dívida e manter ligadas à máquina instituições financeiras tecnicamente insolventes. Neste cenário a dissonância entre os estímulos e os resultados resultará num RISK OFF mais cedo ou mais tarde.

Vivemos um “New Normal”, nas palavras sábias de Bill Gross. Num “New Normal” são igualmente muito altas as probabilidades de um desenlace Bull com muita inflação, como um desenlace Bear com depressão económica. A chave do sucesso está na gestão do risco e na disciplina.

Bons Investimentos!

A menina dança?

Por Alexandre Mota

“When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.” – Chuck Prince, CEO of Citigroup, July 2007.

A citação acima está no topo do ranking das melhores citações sobre “como funciona o sistema”.

Os grandes bancos sabem que as suas decisões são arriscadas, mas não têm a disciplina para as evitar. Os gestores dos grandes bancos tudo fazem para insuflar as cotações das ações (pois têm, muitas vezes, o grosso dos seus rendimentos indexados à performance das ações) e esperam (sonsamente) que os supervisores controlem o mercado. Num típico comportamento de manada nenhum banco será especialmente criticado se fizer o que todos os outros fazem, mesmo que as decisões sejam desastrosas no longo prazo.

O problema estará na supervisão ou estará essencialmente na moral tóxica de tudo isto?

Se fosse permitido que os grandes bancos falissem, se não houvesse nenhuma mão protetora que os protegesse quando as coisas correm mal, o sistema estaria muito mais moralizado e os gestores seriam muito mais ponderados. Ora, atualmente não é isso que acontece porque o sistema está construído e é alimentado por uma evidente (e indecente) cumplicidade entre governos, bancos centrais e bancos.

Desde a crise de 2008, os programas de estímulos quantitativos nos EUA (QE1, QE2, Operação Twist e QE3) mantiveram a música a tocar. Todavia, a economia não melhorou. Para onde foi a música? Para o setor financeiro (ações, obrigações, etc). Na Europa os melómanos decidiram uma música diferente: só para os ajuizados e dignos; os outros terão de aprender a merecer ouvir sonatas.

Na minha perspetiva, tudo isto é perverso, a liquidez generosa não resolverá o problema de crescimento. Pior que isso, a excessiva liquidez, a par da moral tóxica referida acima, tenderá a desviar os recursos para atividades improdutivas, alimentar bolhas especulativas e, no final, originar uma nova crise. Pode, num cenário cada vez mais provável, originar estagflação (inflação sem crescimento).

Qualquer interveniente no mercado que entenda esta lógica perversa terá o incentivo a dançar enquanto a música está a tocar. Muito bem, enquanto a música estiver a tocar, há que dançar até porque não o fazer pode significar uma perda real.

Num cenário inflacionista, as obrigações e cash poderão revelar-se investimentos que resultarão em perdas reais de poder de compra (são aparentemente mais seguras, mas os retornos não compensam a inflação). Enquanto a música tocar (enquanto houver liquidez) o investidor que queira proteger o seu património em termos reais deverá considerar que é mais seguro investir em ativos reais, inclusive ações, do que em obrigações de alto rating.

Num cenário deflacionista, obrigações e cash serão os portos seguros.

Em qualquer um dos cenários, os metais preciosos afiguram-se como uma boa alternativa de investimento e um antídoto contra a impressão sem limites por parte dos bancos centrais.

IMPRIMIR

Por Alexandre Mota

As últimas semanas foram bastante profícuas no ambiente macro.

Em primeiro lugar, o BCE confirmou o que o mercado desejara e antecipara, designadamente: 

• O BCE comprará obrigações de países periféricos e o Bundesbank é o principal opositor desta medida. A compra está condicionada a um pedido de ajuda financeira (“ou algo parecido”).
• A ação centrar-se-á nos prazos curtos.
• A intervenção será esterilizada, ou seja, o BCE removerá do sistema o mesmo montante de dinheiro gasto, assegurando que o programa terá um impacto neutro na massa monetária.
• Não haverá uma banda explícita para os yields.
• Não haverá senioridade da dívida comprada pelo BCE.

Os mercados acionistas reagiram em alta ao anúncio de compras de ativos pelo BCE e o EUR/USD atingiu os valores mais elevados desde Maio. 

Em segundo lugar, o tribunal constitucional alemão ratificou a tratado orçamental permitindo assim a participação alemã no mecanismo europeu de estabilidade. 

Em terceiro lugar, a reserva federal americana anunciou mais medidas de estímulo à economia americana – o QE3. A Fed vai aumentar a sua carteira de títulos de longo prazo através da compra de obrigações, designadamente obrigações hipotecárias (MBS) no montante adicional de 40 mil milhões de dólares mensais e deverá manter as taxas de juro baixas até 2015 o que significa mais uma ano face à promessa anterior.

Com os principais bancos centrais todos alinhados numa postura expansionista, a temática “RISK ON” prevalece. Os mercados já anteciparam uma boa parte desta decisão ao penalizarem o dólar em detrimento de outras divisas (como o ouro e prata) e ao beneficiarem os mercados acionistas em detrimento das obrigações de alto rating. Este movimento recente não se tem caracterizado por um grande clima de euforia nem altos volumes, o que deixa espaço para subidas adicionais das classes ativos que subiram mais recentemente. 

Imprimir é solução? Se estivermos a falar ao nível da gestão de ativos financeiros e solvabilidade do sistema bancário, a impressão tenderá a beneficiar as apostas de risco, afigurando-se assim como uma solução no curto prazo. Se estivermos a falar da economia real, esta impressão monetária não resolverá nada pois não contribui de forma alguma para o crescimento, podendo até agravar o crowding out entre investimento público e privado. Mais cedo ou mais tarde, a efeito ilusório dissipar-se-á e o próprio mercado financeiro entrará em crise. Uma crise ainda maior que a atual.